中经记者 苏浩 卢志坤 北京报道

3月24日，一则公告让“牙茅”通策医疗（600763.SH）再次站上风口浪尖。

根据公告，公司拟以6亿元自有资金收购杭州存济眼镜有限公司（以下简称“杭州存济”）、宁波广济眼视光科技有限公司（以下简称“宁波广济”）、杭州广济眼视光科技有限公司（以下简称“杭州广济”）、新昌广济眼镜有限公司（以下简称“新昌广济”）四家公司100%股权。

这一看似寻常的交易，却因其关联属性、“优质资产+亏损资产”的打包模式、超12倍的评估增值率，以及交易所火速下发的监管工作函，引发市场广泛关注。

针对此次收购的具体情况，3月30日，《中国经营报》记者向通策医疗方面致函致电采访。其证券部工作人员表示，目前正在着手监管工作函的回复工作，采访需在公司正式回复后再做说明。

4月2日，通策医疗方面发布了对上海证券交易所工作函回复的公告。其表示本次收购标的资产具备显著优质的财务特征，将对上市公司财务报表产生直接且正面的影响。同时，眼视光业务作为眼科医疗的核心业务，作为口腔医疗服务的补充，增强整体抗周期波动能力。此外，标的资产业务结构优化、现金流表现优异，将助力上市公司提升整体资产周转率与现金回笼能力，进一步夯实财务稳健性。

“打包出售”引关注

公告显示，通策医疗本次交易的对手方为浙江通策眼科医院投资管理有限公司（以下简称“通策眼科投资”），该公司由通策医疗实际控制人吕建明控制，因此构成关联交易。公告明确表示，交易不构成重大资产重组，尚需提交股东会审议。

具体来看，四家标的公司的经营状况呈现极度的“两极分化”，其中，核心盈利资产为杭州存济。该公司成立于2017年，是一家眼视光产品零售与服务企业，依托杭州存济眼科医院，是通策眼科投资旗下核心资产。

财务数据显示，杭州存济2025年实现营业收入1.53亿元，净利润5558.48万元，净利润率高达36%，已形成稳定的盈利模式。

然而，正是这家盈利能力强劲的公司，其评估增值率高达1282.14%。截至评估基准日2025年12月31日，杭州存济净资产为5087.79万元，而收益法评估价值高达7.03亿元。按照本次交易定价6亿元计算，整体溢价率仍达1066.30%。

对于这一高溢价，评估机构浙江中联资产评估有限公司在回复上交所工作函时解释，杭州存济属于轻资产运营模式，近年来经营业绩良好，公司每年均会进行利润分配，基准日净资产规模不高，导致评估增值率较高。从历史分红数据看，2021年至2024年，该公司每年均将当年净利润全额分配，四年累计分红超过2亿元。

若以市盈率衡量，杭州存济静态市盈率约为12.65倍（按6亿元对价及2025年净利润计算）。评估机构将这一估值与欧普康视近年收购案例进行对比，认为处于行业合理区间——可比交易案例增值率区间为193.71%至1608.96%，均值为700.47%。

而与核心资产一同打包出售的，还有三家亏损或未运营的公司：宁波广济成立于2022年，2025年营收仅45.52万元，净利润-7.20万元；新昌广济成立于2024年，2025年营收101.18万元，净利润-7.75万元；杭州广济成立于2019年，截至公告日尚未实际开展业务。这三家资产被以0对价或象征性对价转让，包含在6亿元的总交易对价中。

为缓解高溢价收购的担忧，交易对方同步作出了业绩承诺：核心标的杭州存济2026—2028年累计净利润不低于1.8亿元，2026—2030年累计净利润不低于3亿元，同步设置“三年结算+五年最终结算”的双重现金补偿机制，补偿上限为6亿元股权转让款的100%。

值得一提的是，交易对手仅对核心资产杭州存济设置了业绩承诺，对另外三家“包袱”资产未设任何对赌条款，这也意味着，其后续的经营风险完全由上市公司承担。

实际上，这种“成熟资产+培育资产”的组合包装，在资本运作中并不罕见。通过将优质资产与亏损资产打包出售，上市公司一方面获得了盈利增长点，另一方面也为实控人解决了非优质资产的退出问题。然而，市场质疑这种模式正是实控人实现利益最大化的体现——既高价退出核心资产，又成功剥离了个人旗下的非优质资产。

对此，通策医疗方面表示：“本次交易不存在向控股股东及其关联方输送利益的情形，也不存在损害上市公司及中小股东合法权益的情形。”

增长遇瓶颈

要理解通策医疗这笔关联交易背后的逻辑，需要审视公司当前面临的经营困境。

通策医疗曾被称为“牙茅”，凭借独特的“区域中心医院+连锁门诊”扩张模式，公司在全国布局近30家口腔医院，旗下杭州口腔医院成为全球规模较大的口腔专科医院。2017年至2021年，公司股价暴涨超20倍，市值一度突破1350亿元，成为医疗服务领域最具影响力的龙头之一。

然而好景不长，2022年成为通策医疗业绩的分水岭。这一年，公司交出了上市以来首份年度营收、净利双降的成绩单：同期实现营收27.19亿元，同比下降2.23%；归母净利润5.48亿元，同比下降21.99%。

2024年，公司营收28.74亿元，同比增长仅0.96%；净利润5.01亿元，同比增长0.20%。虽然止住了下滑趋势，但增长几乎停滞。到了2025年前三季度，公司业绩虽逐步复苏，营收22.90亿元、同比增长2.56%，净利润5.14亿元、同比增长3.16%，但增速仍显著低于行业平均水平。

从业务结构看，业绩波动的核心原因主要有两方面：一是种植牙集采落地导致高毛利业务利润空间压缩，尽管通过“以量补价”维持了业务规模，但综合毛利率持续下滑；二是正畸等可选消费类业务受消费疲软影响连续三年下滑，2024年正畸收入同比下降5.05%。

在此背景下，通策医疗急需寻找第二增长曲线。

资料显示，通策医疗早在2017年就开始布局眼科领域，当年，公司通过参与浙江通策眼科医院投资管理有限公司间接切入眼科领域。2017年5月，浙江通策控股集团与浙江大学、浙江大学医学院附属第二医院签署《合作协议》，由通策控股集团作为投资方建设浙江广济眼科医院，合作期为二十年（2017年5月至2037年5月），合作期内眼科医院由浙二实施托管。

2021年，通策医疗官网明确将眼科列为战略业务板块，提出依托浙江大学眼科医院（浙大二院眼科中心），打造国内领先、国际一流的眼视光中心。2023年，公司进一步加大对眼科投资的持股比例，并明确提出眼科业务旨在开启牙科以外的第二增长曲线。

此次收购的四家眼视光公司，正是将实控人培育多年的成熟资产注入上市公司，以期迅速在报表上体现业绩。公司公告称，标的资产并表将直接增厚上市公司盈利能力与每股收益，增强盈利增长的确定性与可持续性。

通策医疗宣称，眼视光与口腔医疗服务在业务属性上高度契合，可实现空间复用和客户生命周期互补。具体而言，公司计划通过在现有口腔医院网点设立眼视光专区，实现空间错峰复用与团队融合，显著提升现有物业与人力资源的使用效率。

然而，仅凭此次收购的几家眼视光公司，能否真正支撑起从“银牙”到“金眼”的跨界转型，仍需打上一个问号。