中经记者 李玉洋 上海报道   

“国内GPU第一股”摊牌了，带着亮点和弱点。

近日，摩尔线程（688795.SH）发布了上市后的首份年报和一季报：2025年实现营收15.05亿元，同比增长243.37%；2026年第一季度营收同比增长155.35%，跃升至7.38亿元。

然而，在核心财务数据表现不错之外，也存在着这样的“暗面”：经营活动产生的现金流量净额持续为负、预付款和存货价值飙升，以及应收账款的持续膨胀等。

“其实算是稳定的，一家芯片企业的初期本来就需要大笔资金来运维。”行业机构Omdia人工智能首席分析师苏廉节告诉《中国经营报》记者，从财报上看，摩尔线程增长得不错，但弱点也非常明显——头部客户过度集中，“市场竞争依旧激烈，还是需要进行融资和政府的辅助来持续运营。”

在他看来，国产AI芯片/GPU在国内仍有良好的发展前景。“AI应用在持续多元化，像摩尔线程这种做全方位的GPU芯片厂商，能从不同的增长赛道中获益，如AI训推以外的3D渲染、具身智能、大数据分析等。”苏廉节表示。

值得注意的是，在2025年年度业绩说明会上，针对投资者关注的供应端是否趋紧的问题，摩尔线程董事长、总经理张建中表示，公司始终与上游核心供应商保持紧密的战略协同，根据市场情况积极进行战略备货。

业内人士认为，摩尔线程上市后的首份财报，其价值不仅在于使外界得以了解该芯片企业的经营状况，更在于首次较为完整地向市场揭示，国产GPU公司在实现产品“做出来”到“卖出去”将面临哪些实际问题。

市场愿意买单

根据财报数据，分季度看，摩尔线程从2025年第一季度到2026年第一季度，当季营收分别为2.89亿元、4.13亿元、0.83亿元、7.21亿元和7.38亿元，其中最近的两个季度营收最为亮眼，可看到市场为国产GPU买单的意愿。

今年3月底，摩尔线程还披露了一份6.6亿元的夸娥（KUAE）智算集群大单，仅此一单就接近公司一季度总营收的九成。要知道，这个订单不是边缘或消费端的零散放量，而是高度集中在云端产品——智算卡、服务器和智算集群，是一份AIDC（AI数据中心）基础设施订单。  

摩尔线程表示，公司是市场中为数不多的真正实现千卡级、万卡级大规模集群商业化应用落地的GPU供应商，充分说明了其大规模智算集群的交付能力和市场竞争力。据悉，公司的智算卡已在多家智算中心及云服务平台部署。

在回复投资者提问时，摩尔线程将2025年收入高增长归因于两个因素：一是AI大模型快速迭代、应用扩张，带动GPU需求迅速增长；二是高端GPU出口限制持续收紧，为国产AI芯片打开了替代窗口。从这个角度看，摩尔线程这轮收入增长，踩中的是AI算力扩张周期，也抓住了国产替代加速的产业机会。

经梳理，4月以来摩尔线程基于旗舰AI训推一体GPU MTT S5000 Day-0极速适配了智谱GLM-5.1、MiniMax M2.7、DeepSeek-V4-Flash以及中国移动九天35B这些国产大模型的最新版本。

不过，摩尔线程的生意也不是很稳定。公司在2025年第三季度实现营收8283万元，第四季度则骤增至约7亿元；同期，前五大客户贡献了全年销售额的91.36%。这表明该公司的增长主要依托于少数核心客户及重大项目。而在实际运营中，客户采购周期、项目验收时点以及预算拨付进度等任一环节的变动，均可能对公司单季度业绩产生显著影响。

“国内大企业还是会持续部署国产芯片以跟上算力需求，国家在自产自研这个政策上短时间内也不会有太大的改变。”苏廉节依旧看好国产AI芯片在国内市场的前景。

从“做出来”到“卖出去”

财报显示，摩尔线程2025年经营活动产生的现金流量净额为-29.56亿元，相较于2024年的-19.55亿元大幅减少；2026年第一季度，该公司经营活动的现金流量净额为-14.87亿元，上年同期为-7.52亿元。

有关经营性现金流缺口规模扩大的原因，摩尔线程公司董事会秘书及财务负责人薛岩松在上证路演平台回复投资者提问时称，一是公司根据市场情况积极进行战略备货，为应对下游市场需求的持续增长，结合市场情况，并保障供应链稳定，公司主动增加了原材料采购和战略备货力度；二是持续保持高强度研发投入，短期内也会对经营性现金流形成压力。

财报还显示，截至2025年年末，摩尔线程的存货账面价值13.32亿元，较期初增长105.87%，主要为应对在手订单与客户需求提前备货，包括芯片、板卡、服务器部件等；同期，公司预付款项17.82亿元，同比增长214.24%，主要为向上游供应商预付晶圆、封测等产能款项，以保障在手订单按时交付。

也就是说，为了保供应、保交付、保项目落地，摩尔线程把大量资金用在备货（库存增加）、预付款和产能里。这也使得该公司虽属无晶圆厂模式，但业务模式日趋重资产化。

如果说“做出来”和“卖出去”是国产GPU公司商业化的两个阶段，那么在第一阶段，竞争焦点集中于技术突破与产品可用性；第二阶段，竞争维度则进一步扩展，不仅限于芯片自身性能，更涵盖了交付能力、客户结构、现金流质量、供应链稳定性，以及能否将高额投入有效转化为可持续的运营闭环。

在张建中看来，公司当前仍处于高强度的研发投入期，主要目标是为了实现快速产品迭代、增强技术实力和市场竞争力。持续的研发是实现长期盈利的关键。

“为了平衡这两者，公司采取了以下策略：首先，明确研发方向，聚焦于高市场潜力和高门槛技术领域，以确保研发成果能够迅速转化为商业价值，并构建长期竞争力；持续优化资源配置，提高研发效率，确保每个项目的投入都能产生最大效益；构建了云边端产品线，充分发挥全功能GPU的能力，通过多元化产品线和服务，加速实现收入增长。”张建中在上证路演平台如此回复投资者。

针对记者在上证路演平台“相比国际巨头和国内同行，公司在‘花港’架构、软件生态和大规模集群调度上的核心差异化优势是什么？”的提问，张建中表示：“公司新一代全功能GPU 架构‘花港’在算力密度上提升50%，能效比实现了10倍的跨越式增长。‘花港’架构不仅支持FP4到FP64的全精度计算，更在单芯片上融合了AI计算加速、图形渲染与物理仿真等功能。这使得公司GPU产品能够满足从大模型训练到具身智能、数字孪生等复合型场景的复杂需求。”

张建中还指出，软件是GPU的护城河。“摩尔线程MUSA架构的核心优势在于其高度兼容CUDA生态，深度兼容PyTorch、vLLM、SGLang、Triton、TileLang等主流生态，通过MUSAC++、Triton-MUSA、TileLang-MUSA等抽象层实现新算子较低成本迁移，确保前沿模型发布当日完成极速适配。”在集群调度上，公司的“夸娥”万卡智算集群已实现大规模部署并上线运行，通过公司自研的MT-Link高速互联技术，“花港”架构支持十万卡以上的超大规模智算集群扩展，并能保持极高的算力利用率（MFU）；通过“端云结合”的解决方案，公司直接赋能具身智能等前沿产业的仿真训练。

“面对快速变化的外部环境，摩尔线程坚持技术与生态双轮驱动战略。”张建中表示，通过MUSA全栈软件生态与硬件的深度协同，解决国产GPU生态黏性难题，并积极推动开发者社区发展，目前已汇聚45万名开发者。

（编辑：吴清 审核：李正豪 校对：刘军）